如何看待7月供给压力和资金波动？——海通固收利率债月报 （姜珮珊、孙丽萍）
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债市先跌后涨。6月上半月供给增加、资金面波动加大，债市震荡下跌；下半月，经济数据对债市偏利好，通胀超预期但市场预期较为充分，深圳疫情突发，以及“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”、存款利率自律上限改革等新闻提振债市情绪，再加上6月末央行连续5日每日公开市场净投放200亿元，下半月债市整体上涨。其中，7-10年国债主要是股份行、保险在增持，7-10年证金债主要是农行商、基金在增持。
资金面均衡，供给减少。6月央行净投放1000亿元，R001、R007月均值分别上行10BP、上行25BP；DR001、DR007月均值分别上行3BP、上行13BP。利率债净供给为8744亿元，环比减少1564亿元。
7月债市前瞻：供给压力不大，关注资金波动
近期各省市财政厅（局）相继公布三季度地方债发行计划，由于二季度地方债发行量偏低，市场对三季度供给节奏较为关心。此外，6月30日之后央行回归100亿OMO操作规模。那么，未来政府债供给压力如何？资金面波动大不大？
第一，6月地方债少发以新增地方债为主、规模高达1208亿元，主要集中在东、西部地区。各省发行执行率提升，6月公布季度发行计划的有19个地区，其中延迟发行的11个地区合计少发规模为1643亿元、显著低于5月2976亿元的推迟发行规模。少发行的债券与5月情况类似，依旧以新增专项债为主。
第二，7月政府债净发行量（不含储蓄国债，下同）或5300亿元，低于5-6月水平。至7月1日，7月已经披露地方供给计划6573亿元、按照6月规律我们预计7月地方债净发行量6600多亿元，预计7月国债净发行量-1300亿元，政府债券净发行量或低于5-6月7200亿元的平均水平，但略高于去年同期水平。
第三，8月供给压力可能较大，关注是否会缩量后延。8月政府债净发行量或突破1.3万亿元，关注8月国债是否缩量、地方债是否延后（类似5月的操作）、以及专项债发行时间的放宽等（若发行放宽至年末，则8月政府债净发行量或在8000亿元-9000亿元）。
第四，7月资金利率或小幅抬升，整体或维持均衡局面。截至7月2日，今年7月公开市场到期规模有6400亿元、明显超过今年缴税大月4月、5月的到期规模，我们测算7月资金缺口或有4000多亿元，建议关注央行投放，同时也需重视到“在货币政策“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”。因此，我们预计资金利率或小幅上行但难以出现大幅波动。
第五，展望7月债市，我们建议关注做平5-1年和30-10年国债曲线的机会。首先，基本面对债市以利多为主，6月产需两端均偏弱，PMI已连续三个月回落，通胀读数或下降。其次，政府债净发行量或低于5-6月水平，供给压力高点可能在8月，短期政府债供给压力不大，超长债稀缺性仍存且近期30-10年国债有所走扩。最后，7月资金利率或有小幅上行压力，但难以出现大波动、无需过分担忧资金面大幅收紧，关注央行OMO操作量的边际变动。因此收益率曲线或整体走平，建议关注做平5-1年和30-10年国债曲线的机会，维持下半年十年国债利率3.0%~3.35%的观点不变。
1. 利率债前瞻：如何看待7月供给压力和资金波动？
1.1 6月债市回顾：资金面平稳+供给压力不大=债市先跌后涨
债市先跌后涨。6月上半月，虽然月初5月PMI读数偏弱、企业补库力度也不强，但利率债供给增加（前半月总发行高达1.08万亿元、净发行量4604亿元）、资金面波动加大、资金利率中枢上移，债市震荡下跌。6月下半月，5月经济数据仍偏弱，6月以来高频数据也显示产需偏弱，加上PPI年内高点或已过、其读数对债市的利空或已出尽，深圳疫情突发，以及6月20日《中国金融新闻网》发文“没有根据的所谓流动性预测可以休矣……市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”、6月存款利率自律上限改革，这两则新闻也提振了债市情绪，6月末央行连续5日每日公开市场净投放200亿元，债市整体上涨。
7-10年国债主要是股份行、保险在增持，6月净买入额约130亿元、200亿元，基金买入力度大幅减弱，由3~4月月净买入额均在170亿元以上下降至100亿元以下，券商反而从5月净买入变成6月净卖出；7-10年证金债主要是农行商、基金在增持，其次是其他产品类和境外机构，且农商行6月边际购买力量大幅增加、而基金边际购买力量显著减弱，大行从5月大额增持变为减持。
1.2基本面判断：经济修复减速，通胀读数或下降
社融增速逐季下滑，但下行最快的时间已过，M2增速小幅回升。5月社融增速下降0.7个百分点至11%。具体来看，今年是资管新规过渡期最后一年+地产和城投融资收紧使得信用债供给同比大幅少增、5月地方债供给节奏依然偏慢，因此5月社融分项中企业债、政府债同比分别大幅少增4215亿元、4661亿元，加上信贷继续放缓、非标大幅压降压力大（今年1-5月非标累计压降6864亿元、已超过18年同期压降水平），均带动社融增速放缓。其中信贷方面地产信贷集中度管理和房贷利率回升制约居民房贷扩张，5月居民短贷、中长贷均少增；企业短贷减少、中长贷依旧同比多增，制造业中长贷受益于政策支持和景气度改善，预计信贷增速继续回落，中长贷占比回升意味着信贷结构更加健康。综合来看，预计今年末社融增速或在10.5%~10.7%、整体呈现逐季下行趋势（因地方债发行节奏波动或出现部分月份回升情况），但基数原因导致的下行最快的时候已经过去。此外，5月社融-M2增速差收窄至2.7%，其中M2同比增速小幅回升0.2个百分点至8.3%，季末月财政支出加速、财政存款同比少增近4000亿元，助力M2增速回升。
从两年平均增速来看：5月经济依旧表现偏弱，服务业修复但工业走弱。5月工业增加值两年平均增速较4月下降0.2个百分点至6.6%，虽强于19年同期水平，但增速仍远不及今年1-2月水平；工业企业营业收入累计增速和产成品库存累计增速小幅回升，但工业企业利润增速继续放缓，显示当前补库存整体偏弱。此外，服务业生产指数小幅回升0.4个百分点、但不及今年3月和19年同期水平，显示服务业修复但依然偏弱。
从需求端的两年平均增速来看：5月出口投资均放缓，消费略有回升。具体来看：
出口增速下降，韧性减弱。5月进口增速较上月走阔至51.1%，出口增速由32.3%下降至27.8%。剔除基数效应后我国出口总额两年平均增速为11.1%，较4月下降了近6个百分点，外需韧性减弱，但当月增速依然明显高于19年同期水平，显示我国外需的韧性。考虑到海外部分地区疫情有所恶化、美欧经济快速修复、海外生产链+供应链尚在修复、部分发展中国家目前的产能利用率仍较低、以及美国补库需求较强的行业与我国出口结构较为吻合，均将支撑我国外需，预计短期内我国出口韧性仍在但较难大幅超预期。
消费修复，潜力尚大。5月消费两年平均增速较上月仅上行0.2个百分点至4.5%、依旧弱于19年同期且与19年同期水平差距继续增大，至5月城镇调查失业率已连续3个月下降至5%、已回到19年同期水平、居民人均可支配收入两年平均增速较19年同期差距缩小、日均观影人次也已回升至疫情前水平、且出行数据保持改善趋势，显示消费动力不断蓄力。
投资整体走弱，地产投资放缓、制造业投资增强、基建投资反弹。5月固定资产投资两年平均增速回落0.9个百分点至5.1%，显示投资整体减弱。其中，地产投资两年平均增速下滑至9.2%、强于19年同期增速水平但弱于去年四季度水平；政策支持和景气度改善双支撑下，制造业投资不断改善，5月份两年平均增速走阔至3.7%、高于19年同期增速水平0.5个百分点；基建投资增速反弹，原因有地方债供给逐渐增加、新增债投向基建方向占比回升（占比由3月的36%提升至4月的68%）等，今年上半年地方债发行延后，后续有望加速，但今年政府杠杆率要稳中有降，预计基建投资增速或稳中有升但难以大幅上行。
地产销售企稳，增速或渐缓。截至5月商品房销售面积两年平均增速强于19年同期，增速较4月基本持平、但远弱于去年末和今年初。施工增速放缓、新开工降幅减小，5月增速均弱于去年末和19年同期水平，竣工面积回升至今年3月水平、强于19年同期但弱于去年末。房地产投资韧性延续主要得益于销售端的支撑，当前销售增长在连续5个月放缓后出现企稳迹象，但施工新开工面积较去年末均走弱且环比表现也不佳、今年房地产融资收紧+监管更为趋严，预计后续地产投资增速或将继续放缓。
从环比走势来看：5月经济恢复偏弱。工业、投资、消费环比季调增速分别持平在0.52%、大幅回落至0.17%、大幅回升至0.81%。结合PMI、高频、季调环比走势来看，5月经济数据走弱。
PMI已连续三个月回落，生产扩张大幅放缓、需求端小幅改善。至6月制造业PMI已连续三个月回落，继续下降0.1个百分点至50.9%，与去年同期持平，高于16年、19年同期水平，低于17年、18年同期水平，虽然制造业仍处于扩张区间但速度持续放缓。其中产需分化，生产指数大幅下降0.8个百分点至51.9%，而新订单指数小幅回升0.2个百分点，显示生产显著放缓而需求小幅改善；新出口订单指数也已连续三个月回落、下行0.2个百分点至48.1%，已连续两个月在荣枯线下方，预示我国出口景气度韧性继续消减。
预计6月CPI、PPI同比增速均放缓。6月以来，猪肉价格大幅下行直至月末小幅反弹，水果价格均持续下降，蔬菜价格低位企稳，再考虑到基数环比小幅回升，预计6月CPI同比涨幅将小幅下滑；6月以来国际原油价维持上行，国内油价，煤价整体趋升，但钢价震荡回调，考虑到去年低基数效应减弱，预计6月PPI同比增速或放缓至8.1%。
1.3政策判断：政策“稳”，物价可控
政策基调“稳”。相比央行货币政策委员会2021年第一季度例会，央行货币政策委员会2021年第二季度例会增加了“当前我国经济运行稳中加固、稳中向好……防范外部冲击”、删除了“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，货币政策延续此前基调并强调“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”，总基调删除了“以高质量发展为“十四五”开好局”、新增描述“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”，总体显示当前政策基调“稳”字延续。
物价走势整体可控，政策难松也难紧。易纲行长在第十三届陆家嘴论坛上表示“考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏”，还强调“在从高速增长转向高质量发展的过程中，潜在经济增长率会有一定减缓……未来可持续增长主要靠提高全要素生产率……我们预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平”，均显示政策基调依然稳定，经济增速在潜在产出水平附近，熨平经济波动，财政发力+政策转松托底经济可能性很小。另外，还指出“货币政策要关注结构变化对物价的影响。人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用……今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关……今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下”，显示物价走势整体可控，因此较难因为物价上行而政策收紧。
1.4 7月债市前瞻：供给压力不大，关注资金波动
近期各省市财政厅（局）相继公布三季度地方债发行计划，由于二季度地方债发行量低于预期，因此市场对于三季度供给压力较为关心。此外，6月30日之后央行回归100亿OMO操作规模。那么，未来供给压力如何？资金面波动大不大？
第一，6月地方债回顾：少发规模不及5月，以新增地方债为主、规模高达1208亿元，主要集中在东、西部地区：
超发方面：6月公布季度发行计划的有19个地区、计划发行规模6252亿元但实际发行规模5079亿元，其中四川、北京、广东、福建、湖南总发行规模均体现为超发、合计超发470亿元。
少发方面：海南、江苏、大连均按季度计划发行，其余11个地区均是少发的。延迟发行规模较大的是河北、陕西、浙江，少发规模均在300亿元~350亿元，其次是新疆、陕西、甘肃、吉林延迟发行规模在100亿元以上。总体来看，延迟发行的11个地区总延迟发行规模为1643亿元、显著低于5月推迟发行规模（推迟发行2976亿元），显示各省发行执行率提升。
券种方面：分券种来看，少发行的债券与5月情况类似，依旧以新增专项债为主、总规模达到1208亿元，其次是新增一般债、规模为402亿元。
此外，6月未公布季度发行计划的地区有9个，实际总发行规模为2870亿元，以新增一般债为主、规模有1531亿元。
第二，7月政府债供给压力如何？我们测算7月净发行量（不含储蓄国债）或5300亿元，低于5-6月水平。截至7月1日，7月已经披露地方供给计划6573亿元、按照6月规律（5月末披露规模/实际发行规模），我们预计7月地方债发行量在9100多亿元、净发行量6600多亿元、环比增2700亿元。国债方面，我们预计7月国债（不含储蓄国债）发行量近6300亿元，净发行量-1300亿元。总体而言，政府债券（不含储蓄国债）总发行量1.5万亿元、环比增加2700亿元，净发行量5300多亿元、低于5-6月7200亿的平均水平，但略高于去年同期水平。
第三，我们测算8月政府债供给压力较大，净发行量（不含储蓄国债）或突破1.3万亿元，关注8月国债是否缩量、地方债是否延后到9月（类似5月的操作）、以及专项债发行时间的放宽等。
首先，今年国债发行量可能低于年初2.75万亿元的赤字目标，这是因为去年国债超发了2500亿元、扣掉超发的部分今年国债净发行量或在2.5万亿元左右。
其次，近五年地方新增债占年初额度的比例在96.2%~99.6%之间，考虑到近几年规律并结合今年“政府降杠杆”的政策基调，我们按照今年地方债发行量占年初额度的96%进行估算，再加上去年未发完的1500亿中小行专项债，地方债净发行量或在4.45万亿元。
最后，政府债（不含储蓄国债）供给压力高点为8月、净发行量或突破1.3万亿、接近去年同期规模，9月为次高点、净发行量突破8000亿元。
当然，如果类似于今年5月国债发行缩量、地方债明显延后发行，则8月政府债券供给压力或有望部分缓解，部分供给或将后移到9~12月。结合此前财政部部长刘昆表态“适当放宽专项债发行时间限制，合理把握发行节奏”，若今年地方债发行窗口放宽至年末、平滑发行节奏，则8月政府债供给压力将大大缓解、我们预计净发行量或在8000-9000亿元。
7月资金利率或小幅抬升，整体或延续均衡走势。今年7月公开市场到期规模有6400亿元（截至7月2日），明显超今年缴税大月4月、5月的到期规模，我们测算7月资金缺口或有4000多亿元，需关注央行投放，同时也需重视“在货币政策“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”。因此，我们预计资金利率或小幅上行但难以出现大幅波动，具体来看：
首先，7月是缴税大月且财政投放偏慢，政府存款变动有较强的季节性，再结合近三年情况，预计7月财政存款或增加近6000亿元，将对流动性产生不小的负面影响。
其次，7月也是港股通分红派息的大月，带动购汇潮或影响外占款变动，彭博测算显示7月派发红利金额或1637亿港元，折合人民币约1400亿元，再考虑到今年以来外汇占款对流动性大多是正面影响，预计7月外汇占款或小幅增加百亿元。
再者，每年7月现金小额回流，且法定存款准备金缴准基数大幅减小，基于季节性估算法储上缴规模或将减少近1400亿元。
最后，政策熨平利率波动。缴税以及债市供给压力均偏大的5月，其DR007月均值还低于政策利率8BP。虽然7月公开市场到期规模6400亿元（截至7月2日）、大超5月3700亿元的到期规模，但7月政府债供给压力或低于5月近2500亿元。此外，今年3月以来央行连续多日每天逆回购投放100亿元，央行Q1货币政策执行报告中也指出“目前，人民银行逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作、每日连续开展公开市场操作的惯例”，今年以来每月公开市场净投放规模波动显著低于往年，DR007月均值也均在政策利率上、下9BP以内，政策基调“稳”字当头下预计资金面或延续此前均衡走势，资金利率或有小幅上行压力，但难以出现大波动、无需过分担忧资金面大幅收紧。
总结来看，展望7月债市，我们建议关注做平5-1年和30-10年国债曲线的机会。首先，基本面对债市以利多为主，6月产需两端均偏弱，PMI已连续三个月回落，通胀读数或下降。其次，政府债净发行量或低于5-6月水平，供给压力高点可能在8月，短期政府债供给压力不大，超长债稀缺性仍存且近期30-10年国债有所走扩。最后，7月资金利率或有小幅上行压力，但难以出现大波动、无需过分担忧资金面大幅收紧，关注央行OMO操作量的边际变动。因此收益率曲线或整体走平，建议关注做平5-1年和30-10年国债曲线的机会，维持下半年十年国债利率3.0%~3.35%的观点不变。
2. 6月货币市场：资金面整体均衡
央行净投放1000亿元。6月央行逆回购投放3100亿元，逆回购到期2100亿元；MLF投放2000亿元，到期2000亿元；国库现金定存投放700亿元，到期700亿元；总体来看，公开市场净投放1000亿元。
资金利率整体抬升。从银行间质押式回购利率来看，6月R001月均值上行10BP至2.13%、R007月均值上行25BP至2.43%；DR001月均值上行3BP至2.02%、DR007月均值上行13BP至2.25%。3M SHIBOR利率先下后上，3M同业存单发行利率震荡上行。
3. 6月一级市场：供给减少，需求分化
6月，利率债净供给为8744亿元，环比减少1564亿元；总发行量18457亿元，环比增加1782亿元。其中，国债发行5064亿元，环比增加1298亿元；政策性金融债发行5444亿元，环比增加1289亿元；地方政府债发行7949亿元，环比减少805亿元。截至6月30日，未来一周国债计划发行规模为1680亿元、地方债计划发行规模为1566亿元。
6月最后一周（6月28日至30日），利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模740亿元，实际发行规模788亿元。国开债需求分化，农发债需求一般，具体来说：
国开债需求分化，其中21国开06(增11)的认购倍数为5.55倍，需求较好；21国开04(增23)的认购倍数为分别为5.76倍，需求尚可；21国开10(增4)的认购倍数为3.35倍，需求一般。
农发债需求一般，其中18农发08(增19)的认购倍数为4.82倍，需求尚可；其余均需求一般。
存单量跌价升。6月，同业存单总发行量为14726亿元，环比减少3415亿元；净融资额为-1665亿元，环比减少3427亿元；3M股份行存单发行利率月均值为2.44%，环比上行3BP。
4. 6月二级市场：国债收跌、政金债短债上涨
国开债短债涨而中长债跌，国债整体收跌。具体来看，相比于5月31日，截至6月30日，1年期国债收于2.43%，上行2BP；10年期国债收于3.08%，上行3BP。1年期国开债收于2.51%，下行3BP；10年期国开债收于3.49%，上行1BP。
收益率整体处于低位。截至6月30日，从收益率绝对水平来看，国债3m、10y、30y收益率均处于低位，分位数分别为12%、16%、15%，其余期限均在24%~30%分位数区间；相对于国债，国开债除10Y分位数水平与国债持平外（16%），其余期限分位数均更低。
期限利差大多走阔。从期限利差来看，国债3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，位于71%分位数，国开债10Y-1Y期限利差更陡，位于69%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末走阔1bp至65bp，位于53%分位数。
隐含税率稍有回落。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为12%，从5月末的41%分位数回落至6月末的33%分位数，其余关键期限的隐含税率仍低（位于12%分位数及以下）。
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三个角度看当前债市情绪
近期债市的新增利多和利空
供给压力尚可，债市多看少动
法律声明